文 | 锦缎
2026年以来的行情 ， 总体上让人并不舒服 。
指数红彤彤的一大片 ， 日均成交额超过2.5万亿 ， 远远高于2025年1.73万亿 ， 看上去应该是一幅 “ 生机勃勃 、 万物竞发” 的局面 。 现实却是 ， A股五千多只股票 ， 超过60%以上是跌的 ， 散户的持股体感非常差 。
热闹是电子通信的 ， 碳基的大消费们什么都没有 。
我知道有很多人踏空了 ， 更多的人今年是亏的 ， 但是我们今天不是来做心理按摩的 。
坚持自己的观点本身是中性的 。 执拗和果决 ， 是一枚硬币的两面 。 挨打要立正 ， 因为市场永远都是对的 。
股票市场有它自己的规律 ， 这些规律并不以某些参与人的意志为前提 。 坚信人定胜天 ， 众人皆醉我独醒 ， 都是在对抗市场 ， 市场给的反应都是一样的 ， 那就是像推土机一样的碾过去 。
股票市场上没有常胜将军 ， 相反造神之后又弑神 ， 才是这个市场的常态 。
应对方法只有一个 ， 那就是 ， “ 弱水三千 ， 只取一瓢饮 ” 。 这个跟忠贞无关 ， 逻辑是每个人都只能做最符合他的性格， 基本面理解最深刻 ， 也是他最擅长的能力圈之内的那一部分 。
怎么看AI的价值链？
毫无疑问 ， 年初以来最肥美的行情 ， 就是AI ， 并且高度集中在牛鞭效应的上游 ， 甚至上上游 。
公众号可遥笔记有一篇文章 《 谁赚走了AI的钱 》 ， 大概拆清楚了AI行业的价值链 。
2026年AI全部的资本开支是8800亿美元 ， 对应的净利润是6370亿美元 。 这么高的净利率 ， 其中的1500亿美元 ， 不是AI企业支付的 ， 是关键元器件暴涨之后由手机和电脑买家支付的 。
行业火热是真的 ， 业绩也是真的 。 A股现在涨的MLCC 、 PCB 、 光模块 ， 涨价是真的 ， 业绩也是真的好 。
另一方面 ， 下游没跑出一个可持续的商业模式 ， 也是真的 。
大模型公司OpenAI 和Anthropic目前都是亏损 ， 算力租赁商同样是亏损 ， 云厂商比如微软 、 谷歌 ， 将折旧摊进去 ， 基本处于盈亏平衡 。 总体算下来 ， 下游亏几百亿 。
上游的6400亿净利润和下游几百亿亏损之间 ， 是会计处理 。 将大额的资本开支记成资产 ， 分成五到六年去摊销 ， 加上未来的盈利预期 ， 这个故事目前还可以圆下去 。
AI的价值链 ， 也走出了美国式自主可控的意味 。 相关价值链高度集中在美国本土以及美国有驻军的韩国日本 ， 大陆半导体产业链也就是跟着喝了口汤 。
至于物理AI ， 智能驾驶 ， 人形机器人 ， 这些AI未来最大的应用方向 ， 都不完全掌握在华尔街手里 。 你猜怎么着 ， 不但没有受益 ， 反而因为上游的通胀生吃了成本 。
AI就是美国当下的产业政策方向
谁说美国是自由市场经济 ， 没有产业政策的 。 相反 ， 美国在产业政策方面玩得炉火纯青 。
在AI方向重点投入 ， 正是精心斟酌的结果 。
首先 ， AI是未来科技的一个核心发展方向 ， 是大脑 ， 这个我相信大家都有共识 。
最关键的是 ， AI相关的产业链 ， 属于美国自主可控的范围 。 芯片大模型这些产业 ， 核心都集中在美国本土以及韩国日本 。
所以 ， 在多年的脱实向虚之后 ， 美国想开了 ， 脱虚向实想要重资产砸AI了 。
打法简单粗暴且有效 ， 几家科技巨头 （ Hyperscalers ） 微软 、 亚马逊 、 谷歌 、 Meta和甲骨文提出了2026年约7000亿美元的AI资本开支计划 ， 重点投向数据中心建设 。 这些钱主要流向芯片和大模型 ， 目标是在三到五年内 ， 能够烧出一个万亿级的应用 ， 收回成本 ， 重塑美国的工业基础 。
可问题就在于 ， 多年的去工业化之后 ， AI基建这个活 ， 美国居然玩不转了 。
市场经济 ， 天生就讨厌资本开支 。 巴菲特的搭档查理 · 芒格就表达过这样的观点 ： “ 我最讨厌那些高资本支出的企业 ， 他们把大部分赚来的钱用来更新维护设备 ， 年复一年 ， 最后指着那堆破铜烂铁跟我说 ， 看 ， 这是我赚的 。 ”
这些资本密集型的脏活苦活累活 ， 以往都是韩国日本在做 。 由于供需波动不大 ， 长期以来全球半导体行业就是紧平衡。 突如其来的AI订单 ， 直接拉爆了半导体产业链 ， 价格全都飞到了天上 。
结果就是 ， 美国被自己的半导体产业链卡脖子了 。 存储作为AI基建最核心的链条 ， 产量增加了20% ， 但是产业净利润增长了5倍以上 ， 美光的市值 ， 都快跟Meta并驾齐驱了 。 而且 ， 如果按照现有的资本开支增速 ， 存储涨价几乎吃掉了未来几年的所有的AI资本开支增量 。
半导体涨价的另一个意想不到的后果是 ， 美国的通胀和利率下不来了 。
由于存储价格上涨 ， 苹果不得不提高Mac 、 iPad等多款产品的价格 ， 苹果当天股价下跌超过6% 。 美光则表示不背这个锅 ， 暗示是苹果在2023年内存低迷期强硬压价导致了美光放弃了产能扩张规划 。 除了苹果 ， 其他消费电子厂商也纷纷提价 ， 霍尔木兹海峡刚消停 ， 美国通胀率就又面临新的压力 。
高额的资本开支也吃掉了AI基建科技巨头的自由现金流 ， 他们的自由现金流降到了2014年以来的最低水平 ， 而那个时候他们的收入只有当下的七分之一 。
缺乏自由现金流的巨头们不得不对外发债融资 ， 谷歌甚至在2026年2月发行了一笔100年期的 “ 世纪债券 ” ， 年利率6.125% 。
所以美国的实体经济利率 ， 也被推到了高位 。
美国终于认真一回 ， 想要大搞基建 ， 结果现在不仅烧的钱看不到成果 ， 还招来了高企的通胀和利率 。
一根筋变成两头堵了 。
为什么牛市还在？
因为金融市场需要承担的任务还没有完成 ， 理解起来其实不复杂 。
全球都需要化债 。
很多人把化债理解成消灭债务 ， 比如说将地方债务资产股权化 ， 趁着牛市变现 。
化解问题的办法很多 ， 并不是非要解决问题 。 你可以消灭提出问题的人 ， 也可以制造更大的问题让这个问题不再重要。
化债的核心思路 ， 从来都是稀释而不是消灭债务 。 房子一平米十万块 ， 馒头5毛一个 ， 房子是不是就显得很贵 。 但当馒头涨到1000块一个 ， 房子是不是就不贵了 ？ 例子有些极端 ， 但原理差不多 。
当下市场最大的矛盾是什么 ？
是全球化债的迫切需求与美国坚持要做AI基建之间的冲突 。
全球的主要国家 ， 都面临着政府债务问题 。 发达国家中 ， 日本的政府债务与GDP的比值最高 ， 超过250% ， 美国超过120% ， 英国法国意大利都超过90% ， 传统的国际参考警戒线是60% 。 传统的选票政治 ， 各国越来越倾向于发福利 ， 世界范围内政府债务与GDP的比值 ， 都在提升 。 也就是说 ， 各国都面临着政府债务过多 ， 财政收支捉襟见肘的问题 。
各国央行都在等待一个宽松的环境 ， 一个可以放水稀释债务的氛围 ， 这个发令枪 ， 恰恰掌握在美联储和华尔街手中 。
不管美联储 ， 各国自己放水行不行 ？ 当然不行 ， 你放水美联储不放水 ， 资本外流货币贬值嘎的更快 。 你只是想稀释债务 ， 不是想自杀 。
美联储现在干嘛呢 ？ 当然就是给大家讲好AI故事 ， 繁荣股市 ， 就差在门口挥着小手绢 ， 欢迎大家来玩了 。
你看 ， 美国国债利率高位 ， AI的饼画得又大又圆 ， 双管齐下 ， 全球流动性都快被吸干了 。
但是上面我们说了 ， 美国在高通胀高利率的情况下 ， 还要股市涨 ， 是很困难的 ， 这违背了基础的经济学原理 。 从来没有高利率利好成长股的先例 。 如果有 ， 美联储和经济学总得死一个 。
问题就在于 ， 美股涨现在已经不是内在基本面或者美元流动性的结果 ， 他现在是美国政府的KPI ， 是美国的目标 ， 比传统的物价稳定 ， 充分就业的地位都要高 。 因为美国经济 、 美元 、 美债跟美国股市的绑定太深了 。
脱虚向实的结果就是 ， 美股被架在高额的资本开支上左右为难 ， 通胀和利率高企导致国债利率居高不下 ， 消费也受到了影响 。
AI确实是一次能够让美国重新工业化的机会 ， 但可惜现在的美国已经没有这个能力了 。
美联储手里选择并不多 ， 降息和放水是迟早的事情 。
时势造英雄 ， 同样 ， 识时务者为俊杰 。 强撑维持往日的荣光 ， 是一种面子和里子双失的行为 。
A股的问题
国内现在是通缩环境 ， 债务问题当然重要 ， 但那个主要看国际环境 。 当前最迫切的问题是170万亿的居民存款 。
一般来说 ， 居民存款余额跟GDP的比值 ， 历史上一直在0.7-0.8之间 。 居民的收入 ， 除了消费和投资之外 ， 会转变成存款 。 但2020年之后 ， 居民既不消费 ， 也不投资买房 ， 也没有进入股市 ， 居民存款余额与GDP的比值 ， 逐年攀升 ， 目前已经接近120% 。 如果按照0.8的历史比值计算 ， 超额储蓄大约50万亿 。
这50万亿的流动性 ， 压低了全社会的利率 ， 同样意味着股市庞大的场外资金 。 在这些存款没有大量进入股市之前 ， 都不能说牛市已经结束了 。
问题就是 ， 5月份以来这一波急赤白脸的所谓科技行情 ， 不可能把这批场外资金引进来 。 只有经济好转 ， 大消费起来之后 ， 这批资金才会真正地进入股市 。
AI基建对于美国是脱虚向实 ， 大洋彼岸的我们就是脱实向虚 。 AI基建都体现在双创的股价上了 。
今年的A股大行情跟美国一样 ， 都集中在半导体领域 。 除了半导体 ， 其他都已经进入熊市了 。
预测股市的风格走势是一种僭越的行为 。 每个人能做的只有坚守自己的能力圈 。 市场永远是对的 ， 但要对宏大叙事祛魅。 当前国内科技水平最高的两个制造业企业 ， 一个没上市 ， 另一个比亚迪今年还是跌的 。
宁泉资产最近公开发文 ， “ A股大量的热门股票 ， 未来极有可能跌掉八成乃至九成以上 ， 我们不敢再参与了 。 没有能力火中取栗 、 还有把握毫发无伤地出来 ， 冒这种风险是对持有人的不负责任 。 ” 李蓓也说 ， “ 如果有投资人想赎回基金持币观望 ， 等右侧再入场 ， 我也尊重 。 但如果投资人想拿这笔钱去追AI ， 就算你骂我 ， 我也想劝一句 ， 千万要慎重 。”
道理一点毛病都没有 。 但作为投资人 ， 这么说显得在推卸责任 ， 因为客户从来不认为净值下跌是理所当然的 。 既然拿了远超市场平均水平的收入 ， 这种程度的毁誉还是要接受的 。
牛市第二阶段的特征
这些年的美股行情 ， 证明了一个事实 ： 美股涨不是结果 ， 而是美联储的目标 ， 是美国政府的KPI 。 任何可能造成美国崩盘的危机 ， 都会被华尔街硬扳回来 。
在中国投资美股的风险只有一个 ， 那就是汇率 。
美股上涨 ， 美元贬值 ， 一来一回 ， 可能还比不上国内的定存 。
A股第二个阶段行情的特征 ， 是均衡 。 行情不会高度集中在上游的半导体 。
我们想象的剧本大概是这样的 ：
华尔街迟早会发现 ， 排除中国产业链 ， 既无法消除AI通胀 ， 也无法把AI应用的故事讲圆 。 打不过 ， 那就加入 。 至于什么 《 芯片法案 》 、 出口管制实体清单 ， 要论怎么钻空子 ， 谁又能比得上法规制定者自己呢 。
后面就会有某个巨头资本开支紧缩的新闻传出来 ， 存储价格暴跌 ， 通胀率下降 。 美联储借机降息 ， 同时放水 ， 全球化债开始 。
华尔街开始讲AI应用的故事 ， 新的热点放在大模型 、 智能驾驶和人形机器人上 。 美股的科技和消费股普涨 。
全球资产价格上升 ， A股的消费股见底回升 ， 科技股再均衡 ， 热点开始分散 。 牛市第二阶段开始 ， 这是一次普涨行情，红利 、 微盘 、 成长 、 科技都会有机会 。
那现在怎么办 ？
飘风不终朝 ， 骤雨不终日 。 就现在AI硬件狂风暴雨的节奏 ， 后面会消耗越来越多的流动性 ， 必然是不持久的 。 一旦连华尔街都扛不住半导体行业的通胀 ， 行情就该结束了 。
但美联储真正开始降息放水之后 ， 才是牛市第二阶段机会的开始 。
如果你是成长股投资 ， 那现在就是你最舒服的时候 ， 景气度和技术面是你要关注的核心 ， 右侧止盈即可 。
如果你是价值投资 ， 那你更应该高兴 ， 大消费的股票也已经跌出了足够的安全边际 ， 白酒股的股息率普遍都到了4%以上 ， 伊利股份市盈率也到了13倍 ， 比亚迪又一次向下挑战7000亿市值 ， 客观说 ， 在华为不上市的前提下 ， 比亚迪是A股唯一有能力挑战10万亿市值的公司 。
怕的就是你两个都不是 ， 你就是想赚钱 。 拿着大消费天天跌 ， 想换科技又怕接最后一棒 。
如果你只是想博一个低风险高收益的机会 ， 那微盘股可能更适合你 。 最新的万得微盘股指数市净率1.92 ， 从历史统计看，这个估值下微盘股未来一年的收益率 ， 很大概率会超过40% 。
不管怎么说 ， 进入第二阶段 ， 大家最熟悉的牛市 ， 就真的回来了
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